交行增长下行压力仍存经济结构正在改善

交行：增长下行压力仍存经济结构正在改善

点评机构：交通银行金融研究中心(BFRC)　　点评人员：连平(首席经济学家) 唐建伟(高级宏观分析师)

观点摘要：　　2014年四季度中国GDP增速为7.3%，同比与三季度持平，全年经济增长7.4%，相比上年回落0.3个百分点，经济增速回落主要是内外需求全面放缓所致。2015年中国经济面临的内外部环境仍错综复杂，不确定性依然存在，三驾马车可能“一升一稳一降”：一是美国经济稳健复苏带动国际环境改善，出口保持平稳增长。2015年出口增速比2014年小幅回升，约为7%左右的中高速增长。二是受房地产销售回暖和流动性继续宽松等影响，2015年房地产投资可能前低后升；但受产能过剩制约，制造业投资仍将有所放慢；尽管改观推动力度加强，但受地方政府债务监管政策收紧、平台融资受限，基建投资增速可能略有回落。预计2015年固定资产投资增长14%，比2014年有小幅回落。三是新型消费模式和资本市场财富效应将推动消费实际增速保持平稳。预计2015年社会消费品零售总额增长11.8%左右，实际增速为10.8%左右；虽然相比2014年名义增速有所回落，但实际增速保持平稳。综上，虽然出口略有回升和消费保持平稳，但投资增速回落仍将拉低经济增长，2015年GDP同比增速将略低于2014年，初步预计在7.2%左右。2015年中国经济可能面临国际环境变化、工业领域通缩及地方债务违约压力等不确定性。但与此同时，中国依然存在着宏观调控政策仍有空间、改革将释放新的红利、经济结构改善和效率提升的趋势延续、去产能过程推进以及就业保持稳定等一系列积极因素，因此对于2015年中国经济不应悲观，似乎可以谨慎乐观，或许这将是一个新周期承前启后的一年。　　正文　　一、内外需求不足是经济增长乏力的主因　　据国家统计局2015年1月20日期公布的数据显示，初步核算，2014年全年国内生产总值636463亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%，分季度看，2014年四个季度增速分别是7.4%、7.5%、7.3%和7.3%。全年经济运行整体平稳，季度波动幅度较小。全年经济增长7.4%，虽相比上年回落0.3个百分点，但基本实现政府全年7.5%左右的经济增长目标。　　2014年经济增长乏力及全年经济增速继续下行，主因是内外需求不足所致。从拉动经济增长的动力来看，2014年全年三驾马车出现全面减速的迹象：其中固定资产投资同比名义增长15.7%(扣除价格因素实际增长15.1%)，增速比上年回落3.9个百分点(实际增速回落4.1个百分点)；2014年全年消费名义增长12%(实际增速为10.9%)，增速比上年回落1.1个百分点(实际增速回落0.6个百分点)；2014年全年我国出口增长6.1%，增速比上年回落了1.8个百分点。由于内外需求全面回落，导致2014年GDP增速相比上年出现0.3个百分点的回调。　　二、内外需求难以明显改观，2015年经济增速仍将小幅放缓　　预计拉动经济增长的三驾马车在2015年将出现“一升一稳一降”的格局：　　1、美国经济稳健复苏带动国际环境改善，出口保持平稳增长。　　2015年，全球经济仍可能继续在复苏的通道上，尽管仍会有波折。外需整体改善，有助于出口保持中高速增长。推进亚太自贸区建设，“一带一路”专项规划出台，将开拓对外经贸新空间。出口面临的挑战突出体现在外贸竞争优势减弱、贸易摩擦形势严峻复杂以及世界经济仍面临一些不确定性等。预计未来外贸发展面临的国际环境略有改善，但回升幅度有限，2015年出口增速比2014年小幅回升，在7%左右的中高速增长。　　2、固定资产投资方面，预计房地产投资趋于平稳，制造业投资仍将有所放慢，基建投资增速可能也会略有回落。　　第一，产业结构转型，制造业去产能过程延续。短期PPI止跌回正的可能性极小，工业领域通缩状态难见改观。特别是采掘业、能源加工业、黑色及有色金属加工业受到的影响较为严重。预计2015年制造业投资增速进一步放缓至10%左右。　　第二，房地产投资有望在交易回暖带动下触底企稳。在信贷、税收、取消限购和降息等政策的综合刺激下，近期房市成交量有所回升，房地产交易近两月似有初步回稳迹象。预计整个房地产市场交易有望在政策松动、需求释放的背景下于2015年上半年触底之后企稳。交易回稳一方面有助于房地产开发商资金的回笼，增加其投资能力。另一方面交易活跃会增强开发商对后的信心，提升其增加未来投资的信心。预计房地产销售的企稳将带动房地产投资增速在2015年下半年企稳回升。但考虑到楼市库存依然较高，去库存压力仍在，预计2015年房地产投资增速可能经历前低后高的走势，全年增速在10%左右。　　第三，稳增长政策仍将重点支持基础设施建设。2014年底以来，政府陆续出台了一系列铁路、机场、码头、水利工程等基础设施建设项目，总投资额逼近10万亿元。不少地方政府亦出台了扩大基建投资的刺激措施，稳投资、稳增长的意图明显。随着这些项目陆续进入实施阶段，将对2015年基建投资起到较好的支撑作用。但融资平台清理和财政收入增长放缓，制约基建投资资金来源。通过PPP模式吸引民资进入公共服务领域，目前处于试点阶段，短期难以取得显著效果。并且经济结构转型期大规模投资刺激政策不可取。因此，预计2015年基础设施投资增速小幅回落至20%左右。　　综合以上分析，预计2015年固定资产投资增长14%，将比上年继续小幅回落。　　3、新型消费模式和资本市场财富效应推动消费实际增速保持平稳。　　展望2015年，城镇居民实际收入增长放缓将制约未来消费支出，但股市回暖带来居民财产性收入增加，对消费增长提供资金来源。反腐败对餐饮消费带来影响，但上年的低基数有利于2015年餐饮消费增速保持稳定。房地产市场下行趋势趋缓，家具类、家用电器、建筑装潢材料等相关链条商品消费将受到后续影响。油价下跌及国家鼓励新能源汽车消费等政策将刺激汽车需求的回升。调整消费税征收范围及征收率，培育新的消费增长点，有助于消费增长。另外，互联网消费等新型消费方式的迅速发展，也有利于消费的平稳增长，目前我国网上消费已经占到整个社会消费品零售总额的16%左右。总体上看，在消费刚性和“调结构、促内需”的政策推动下，预计2015年社会消费品零售总额增长11.8%左右，实际增速为10.8%左右，相比上年，虽然名义增速有所回落，但实际增速保持平稳。　　综合以上分析，虽然出口略有回升，消费保持平稳，但投资增速的回落仍将拉低经济增长，预计2015年GDP同比增速将略低于2014年，初步预计在7.2%左右。　　三、2015年中国经济运行可能存在“三大”不确定性　　首先，国际经济环境仍面临较多不确定性。　　虽然发达经济体中美国经济复苏前景较为确定，但欧盟和日本经济仍面临衰退的风险；而随着美国经济复苏势头的进一步确立，美联储将在2015年加息已经成为市场共识，如果美联储提前加息，就可能会对全球金融市场造成短期的冲击，特别是新兴市场可能面临短期资本持续流出和本币迅速贬值的风险；受国际大宗商品价格持续回落和地缘政治的影响，新兴市场国家经济增速开始出现明显分化。俄罗斯和巴西的经济增速持续放缓，2014年12月以来俄罗斯卢布持续贬值，俄央行为应对贬值被迫将本国利率提升到17%的高位，这必将对其实体经济形成较大压力，2015年俄罗斯经济陷入衰退已经成为定局。而近期有关希腊可能退出欧元区的传闻、瑞士央行取消其货币与欧元的最低汇率对全球金融市场的冲击等事件在提醒我们，2015年仍应关注国际市场可能出现的黑天鹅事件。　　其次，我国工业与制造业领域的“通缩”持续带来的不不确定性。　　截止2014年12月份，我国PPI同比已经持续34个月负增长，近期同比降幅甚至还有继续扩大的趋势，工业与制造业领域的“通缩”风险需要引起高度关注。目前来看，本轮PPI通缩持续的时间已经超过1997-1999年东南亚金融危机时期。考虑到目前工业领域产能过剩压力仍然较大，国际输入性通缩的风险仍在，预计2015年上半年PPI负增长的趋势仍将延续。而PPI通缩的持续，必将对未来工业增加值及固定资产投资形成进一步的压力，进而拖累整个经济增长。　　再次，房地产市场调整及地方政府债务政策调整可能导致地方债务违约的不确定性。　　一方面宏观经济增速放缓及房地产市场的持续调整，影响了地方政府财政收入。特别是土地出让金收入的下降，使得政府收入面临较大压力。2013年地方政府以土地出让金安排的公共支出约占预算内财政支出的34%，2014年9月这个数字已经降至31%。另一方面，43号文强化了地方政府举债的机制约束，地方政府债务难以再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。近期山东省政府出台的落实43号文的意见中明确省级政府对市县级债务实行不救助原则，并强调化解存量债务时需统筹各类财政性资金，必要时可处置政府资产以偿还债务。这意味着城投债在逐渐失去政府隐性担保的情况下，地方政府自身实力将成为决定城投资质的关键因素。对于市县级债务占比较高的地区，如浙江、安徽、四川等需重点关注其市县级城投债地方政府资质。　　三、积极因素正在积累，2015年中国经济不会“硬着陆”　　一是宏观调控政策仍有较大操作空间。首先，积极财政政策将更有力度，主要体现在三个方面。一方面财政赤字将进一步扩大。预计财政预算赤字规模将从2014年的1.35万亿扩大至1.62万亿左右，赤字占GDP的比率也将从2.1%提高到2.3%左右。结合新预算法的实施，督促预算使用进度，改变年末突击式花钱的财政支持模式，改善财政政策对经济的支持能力和平衡作用。另一方面是结构性减税力度加大。切实落实结构性减税、推进税制改革等多措并举，继续加大对居民消费、战略新兴产业等重点领域以及“三农”、小微企业等薄弱环节的支持力度；第三方面是通过减政放权，放松准入限制以及推广PPP模式等政策措施来激活民间资本的活力。其次，我国货币政策仍有放松的空间。降息仍有空间，从物价角度而言，目前我国PPI已经持续33个月负增长，CPI同比也低于2%，而经过一次不对称降息之后，我国一年期定存的基准利率仍在2.75%的水平，因此利率仍有下调的空间；法定存款准备金率也有下调空间。外汇占款的持续下降，已经不能成为央行基础货币投放的主要工具。鉴于目前我国大型商业银行的法定存款准备金率仍在20%以上的高位，为确保贷款和社会融资保持适应经济运行需要的合理增长，继续促进融资成本下降，未来存在下调存款准备金率补足基础货币缺口的需求与可能。　　二是改革全面推进将从盘活存量价值和提升增量的效率两个方面为经济增长提供动力。首先，以“一带一路”战略和自贸区改革为核心的新对外开放战略推进将在拓展新外部空间的同时，盘活我国部分过剩产能的存量，化解产能过剩问题；其次，通过土地制度改革，允许土地流转来提升土地资源的配置效率；再次，以利率市场化和资本账户可兑换为核心的金融改革，通过盘活金融资源存量来缓解融资难融资贵的问题，提升金融资源配置效率；而以混合所有制为核心的国企改革，可以激活微观企业主体的活力；最后，预算法和地方债务治理的改革，在理清中央与地方政府关系的同时，通过减政放权，放宽民间资本的准入等激活民间资本的活力。　　三是经济结构改善与效率提升的趋势将会持续。预计2015年第三产业增加值占比将提升至47%以上，最终消费支出对GDP的贡献率将上升至50.5%左右。如果经济增长的质量持续提高，经济结构能够不断改善，未来中国经济即使只有6%-7%的增长，其增长的效果要比原来两位数以上的增长更好。　　四是产品库存增速放缓和大宗商品库存下降释放去产能的积极信号。一方面，产出端库存压力逐步缓解。从2014年第三季度开始，产品库存增速逐步下降，预计2015年将继续下降至个位数增长，工业产出端库存压力能够有所缓解。另一方面，需求端去库存效果初显。中国传统的产业扩张与原材料需求紧密相关，对大宗商品进口依赖性强。从主要进口大宗商品库存看，铁矿石、大豆港口库存已经从2014年中11460万吨、733万吨的高点，分别下降至年末10060万吨、483万吨，降幅分别达到14%、52%，高库存压力得到缓解。工业产出和需求两端库存压力同时趋势性减小，表明过剩产能正在逐渐淘汰，产业转型升级正在进行中，未来经济增长的质量将提升。　　五是就业仍会保持基本稳定。一是产业结构转型创造了新的就业岗位。我国产业结构正处于由制造业主导向服务业主导转型的过程中，我国第三产业在GDP的占比持续上升，从41.8%上升至2014年前三季度的46.7%。由于第三产业特别是服务业的劳动密集程度高于制造业，所以第三产业占比上升意味着每单位GDP将创造出更多的就业岗位；二是人口结构的转变也使失业问题短期不会出现。自我国15-64岁的劳动年龄人口占比在2010年达到高峰时的74.5%之后，已经开始出现持续的下降。而根据联合国的测算，我国劳动人口总数也将在2015年达到高峰之后开始回落。在此背景下，只要经济增速和劳动参与率不出现大幅变化，城镇失业率就不会出现明显恶化，甚至可能会继续改善。这从我国近年来劳动力市场上的求人倍率明显高于1(表明劳动力市场是供不应求的)也证明了这一点。　　在改革红利释放、经济结构优化、经济效益提升和宏观政策适度刺激的作用下，未来我国经济继续保持中高速增长仍然可期，2015年有可能成为未来中高速平稳增长的起点。12345

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