【资讯】创业板难现纳斯达克式科技股泡沫

创业板难现纳斯达克式科技股泡沫

自2月25日创出1571点历史高点后，创业板指数随即快速拐头向下，短短两周，跌去近200点。在过去1年多时间内，创业板逆势拉升，指数翻了两番，虽然关于创业板泡沫的争论不断，指数却始终大涨小回。而这次如此大幅度的猛烈杀跌是否意味着创业板挤泡沫行情真的来了？本文从当年纳斯达克科技股的兴衰这一独特视角，对创业板未来趋势作了推演。　　纳斯达克科技股崛起四大成因　　我们认为纳斯达克股市在1998年11月至2000年3月出现泡沫的原因是：在经济环境良好和货币政策宽松的背景下，充裕的市场流动性涌入以互联网为代表的新经济领域。　　良好的宏观背景　　上世纪90年代是美国经济的“黄金十年”，呈现高增长、低通胀、低失业的局面，并且经济运行稳定。增长方面，90年代(1991年至2000年)美国GDP平均增长率略微高于80年代和70年代。如果不考虑1991年发生的经济衰退，90年代美国GDP平均增长率将显著高于80年代和70年代；通胀方面，70年代和80年代美国经济一直受高通胀困扰，这种情况在90年代有了极大的改观。整个90年代美国经济都处于低通胀的状态，并且通胀很稳定；就业方面，90年代的平均失业率明显低于70年代和80年代，而且92年之后，失业率就呈现出迅速下滑的趋势。　　由于信息技术对经济的推动作用在90年代中后期开始显现，美国的经济增长在90年代中后期开始加速。在纳斯达克股市逐渐泡沫化的时期(1998年10月至2000年3月)，美国平均季度GDP增长率为4.8%，平均月度CPI为2.2%，平均月度失业率为4.2%，这是美国30年来(1970年至2000年)经济表现最好的时期。　　宽松的货币政策　　90年代美联储货币政策有两个特征，一是将货币政策目标由货币供应量转为利率，主要根据核心通货膨胀率和失业率对联邦基金利率的目标值进行调整，由于美联储相信经济增长是由生产率提高所推动，而且生产率的提高具有持续性，因此美联储倾向于维持较低的利率水平，并且忽视货币供应量的快速增长。　　二是关注股票价格泡沫，但没有实质性干预。1996年12月美联储主席格林斯潘称股票市场已经处于“非理性繁荣”，但是美联储随后并没有采取实质性的措施，美国股市也在短暂调整过后，重新进入上升通道。另外，由于在1987年股市发生崩盘和1998年长期资本管理公司破产的时候，美联储迅速采取降息措施以稳定市场，投资者产生美联储在市场大幅下跌时会“救市”的预期，也就是所谓的“格林斯潘对策”。　　在1998年10月至2000年3月，美联储货币政策表现为两点：一是为了应对亚洲金融危机和长期资本管理公司破产，美联储在1998年9月至11月连续降息三次；二是M2增速迅速提高，期间M2增速平均为7.2%。　　充足的市场流动性　　美国居民储蓄存款在90年代停滞增长，在1998年至2000年间甚至出现大幅下降，由4053亿美元下降到2979亿美元。导致居民储蓄存款下降的原因可能有两种：一种是居民过度消费；另一种是储蓄搬家，居民将储蓄存款转投其他资产。考虑到美国居民总收入和总支出的差额在90年代一直稳步增长，因此过度消费并不是居民储蓄存款下降的原因，唯一的解释就是美国居民将储蓄存款转投其他资产。美国共同基金的资产规模在90年代末迅速提高，很可能的原因是居民的储蓄存款大量流入资本市场。　　在有利的政治和经济背景下，90年代国际资本持续流入美国，其中最快的时期是亚洲金融危机后的1998年至2000年。从外国在美除美国国债外的证券资产变化看，1998年至2000年，该值由1563亿美元迅速提高到4598亿美元。　　80年代初，美国总统里根提出“长期资本发展战略”，积极推进美国养老金体系的建设，税收优惠政策、缴费确定型模式(包括401K计划)、基金积累制等一系列的制度安排，使得养老金资产快速积累起来。从美国养老金资产的规模看，90年代是增长最快的时期，养老金资产规模由3万亿美元提高到9万亿美元。从养老金投资领域看，美国的养老金大量的投资于共同基金，为资本市场发展提供了长期且相对稳定的资金。　　新经济畅想　　1995年以后，互联网商业化的条件已经具备。首先，个人电脑被广泛使用，1993年美国家庭个人电脑普及率为22.8%，这个比例在1997年提高到36.6%，在2000年进一步提高到51.0%。其次，局域网和广域网技术逐渐成熟，联网主机数量在1996年以后呈几何式增长。　　风险投资为互联网商业化提供了启动资金，大量的风险资本投资于信息技术，尤其是在90年代后期。在信息技术的投资中，绝大多数资本都流向了互联网领域，在1999年四季度和2000年一季度，将近75%的风险投资都流向了“。com”公司。　　媒体对新经济的渲染、投行对新股的包装以及分析师对未来的乐观预期也起到推波助澜的作用。在以上因素的叠加下，投资者对新经济萌发无限憧憬，积极投入二级市场炒作，而赚钱效应又强化了这一认识。　　科技股泡沫破灭的两大主因　　2000年3月10日至2001年4月4日，纳斯达克综合指数下跌68%，纳斯达克股市泡沫破灭。尽管美国经济在2000年初出现过热迹象，CPI在2月和3月连续超预期(2月CPI3.2%，3月CPI3.8%，并且此前35个月CPI都低于3%)，美联储也因此连续加息两次，但是，我们认为宏观经济和货币政策的变化并不是纳斯达克股市泡沫破灭的主要原因。　　因为，与纳斯达克综合指数相比，道琼斯工业平均指数更能反映投资者对美国宏观经济和货币政策的认知和预期。而在纳斯达克股市泡沫的破灭过程中，道琼斯工业平均指数基本处于平台整理状态。综合考虑，我们认为业绩显著下滑叠加股票供给大幅增加，才是纳斯达克股市泡沫破灭的主要原因。　　纳斯达克股市泡沫破灭的过程可以分为两个波段，第一波是2000年3月24日至2000年4月14日，纳斯达克指数在15个交易日内下跌35%；第二波是2000年9月1日至2001年4月4日，期间纳斯达克指数下跌60%。　　纳斯达克指数第一波调整的原因有二：一是纳斯达克综合指数前期涨幅过快，存在技术性调整的需要；二是诸多不利因素集中释放，影响了投资者情绪，这些不利因素包括：1、股票供给大幅增加。IPO和增发方面，1999年4月至2000年4月，纳斯达克市场IPO和增发合计募集资金额达到536亿美元。在2000年2月份，IPO和增发合计募集资金额创出历史新高，达到97亿美元；解禁方面，1999年12月至2000年3月，纳斯达克市场解禁市值超过2000亿。在2000年1月，解禁市值达到历史峰值700亿。2、微软被判违反美国反垄断法。2000年4月3日，美国地方法院宣布微软违反美国反垄断法，投资者普遍担心微软可能会被分拆。微软反垄断案判决对整个纳斯达克市场都产生了不利影响，一方面微软是那时纳斯达克市场市值最大的公司(5200亿美元)，占纳斯达克综合指数总市值的10%；另一方面微软一直是高科技股的旗帜，对投资者产生很强的心理效应；3、美联储加息。2000年2月美国CPI超出市场预期上升到3.2%，3月份CPI进一步上升到3.8%，CPI持续超预期表明经济已经过热，作为应对，美联储在2000年2月2日和3月21日连续两次加息0.25%。　　纳斯达克指数第二波调整的原因主要来自于基本面，2000年7月，纳斯达克综合指数和纳斯达克计算机指数的EPS就开始断崖式下跌。一是为了应对“千年虫”问题，美国信息设备和软件需求在1997年至2000年间集中释放，这导致美国私人信息设备和软件投资在随后出现大幅下降；二是很多互联网公司为了提高自己在网络用户和传媒中的知名度和注意力，投入大量资金用于宣传。这种“烧钱”不但没有带来公司收入和利润的快速增长，反而使公司陷入困境，大量的互联网公司倒闭。　　四因素决定创业板难现纳斯达克泡沫　　我们认为纳斯达克市场在1998年10月至2000年3月出现泡沫的原因是：在经济环境良好和货币政策宽松的背景下，充裕的市场流动性涌入以互联网为代表的新经济领域。通过对比纳斯达克市场，我们认为创业板很难出现“纳斯达克式”泡沫，原因如下：　　1、由于受到人口、资源和环境的制约，我国的潜在经济增速已经下降。与此同时，传统行业产能过剩问题依旧突出、房地产“黄金十年”已过、金融领域风险在不断积累。总之，当前我国的经济环境并不乐观。　　2、目前货币政策基调中性偏紧。原因可能是：经济增长和通货膨胀都处于政策可接受的范围之内，调结构和控风险成为货币政策的主要目标，偏紧的流动性环境能够倒逼产业结构升级和缓释金融风险。我们预计2014年的M2增速为13%，低于2013年的13.6%。利率市场化也在逐步推进中，银行的吸储成本很可能会系统性提升，其外溢效应将使整体利率水平易升难降。　　3、市场是存量博弈格局，缺乏增量资金。内资方面，股票型基金和偏股型基金份额比2012年年末下降8%，沪深两市的交易活跃账户也仅有微弱的反弹，保险资金在权益类资产配置的占比从2012年14.9%，下降至2013年三季度的10.2%，险资从权益类资产中流出的资金大约在2500亿左右。外资方面，美联储QE退出的大方向基本决定了国际资本流动的方向，外资大规模流入中国股市的可能性也比较小。　　4、改革声起，“新经济”躁动。投资者对新一轮改革和第三次技术革命报以极大期望，如果制度改革和技术进步能够顺利推进，创业板甚至A股都很可能走出一轮大牛市，创业板2013年的巨大涨幅在某种程度上也反映了这种预期。目前的情况是，改革的声音已经发出，但改革能否顺利推进？改革过程中会不会带来风险？具体的执行情况还要走一步看一步。对于资本市场，改革在带来机会的同时，也可能意味着风险。　　新技术的潜力无疑是巨大的，但是其大规模商业化需要进行艰难技术突破和商业模式创新，“试错”可能是无法回避的成本。另外，第三次技术革命酝酿于美国，在激烈的国际竞争中，能否顺利切入相关产业链也是我国企业面临的较大挑战。　　创业板存在四大风险因素　　我们认为纳斯达克市场在2000年4月至2001年4月泡沫破灭的原因是：在估值畸高的情况下，业绩显著下滑叠加股票供给增大引发投资者情绪逆转，最终导致估值坍塌。通过对比，纳斯达克泡沫破灭警示创业板存在风险因素：　　1、目前创业板整体法TTM市盈率是61X，创业板指数整体法TTM市盈率是60X，与纳斯达克综合指数在1999年的平均PE(70X)接近，低于2000年3月指数最高点时的170X。另外，目前创业板相对于沪深300的PE溢价是7倍，与纳斯达克综合指数最高点时相对道琼斯工业平均指数的7.6倍接近。　　2、2014年创业板股票供给将显著增长，一是IPO，粗略估算今年创业板将有120家公司上市，融资额600亿，与2010至2011年创业板大发展时期的水平接近；二是解禁，今年创业板的解禁规模有3000亿，解禁规模是历史最高。从更长期的角度看，A股注册制改革已经启动，新三板大扩容也即将开始，未来创业板在股票供给层面的压力可能将会逐年增大。　　3、通过对创业板公司2013年业绩预报的分析，我们预计创业板2013年全年业绩仍有较大幅度增长。2014年创业板重演纳斯达克市场2000年业绩断崖式下跌的可能性非常小，但是创业板确实存在业绩低于预期的可能。　　4、1995年至2000年美国科技股周期背后的支撑因素来自于科技创新周期，其基本路径是“硬件的创新渗透—软件的研发进步—服务的提升发散”。股价的运行周期往往不是终端服务发展的顶峰开始下跌，而是在硬件的普及和渗透率达到一定规模之后。　　从上一轮美国的科技周期来看，PC是上一轮科技股周期的核心硬件载体，在纳斯达克综合指数顶点时，PC在美国家庭的渗透率是51%。这一轮科技周期的核心硬件载体是智能终端，根据IDC的统计结果，2013年智能终端在发达国家的渗透率已经超过70%，在中国的渗透率已经超过50%。这是否已经意味着相当一部分硬件厂商、软件厂商的高速发展期已经度过，甚至意味着成长过程的完成。

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